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原标题:1H17行业增长速度放慢,小车行业二零一八年早先

浏览次数:130 时间:2019-07-05

行业整体增速放缓,估值中枢下移2018年1-5月汽车行业整体销量增速5.44%;其中乘用车增速5.13%,商用车增速7.05%。2018年一季度,汽车行业营收同比增长13.58%,归母净利润同比增长1.63%。其中整车板块收入增长14.71%,但净利润下滑6.68%。汽车零部件板块收入增速放缓至15.33%,净利润增速放缓至18.83%。整车板块估值从年初的17倍下调至当前的15倍PE,零部件板块从年初的23倍下调到当前的17倍PE。我们认为经过估值消化,汽车板块目前估值趋于合理,风险已经得到释放。

1H17汽车行业整体增速放缓,乘用车受补贴政策退坡影响整体增速放缓、自主品牌分化加剧,重卡继续维持高需求带动卡车板块业绩改善,汽车销售服务板块和零部件板块表现突出继续维持高增长,客车板块表现较弱。

汽车行业上市公司已公布了2018年一季报,我们根据中信汽车二级行业区分为乘用车、商用载货车(卡车)、商用载客车(客车)、零部件和销售及服务等五大子板块进行分析,具体观点如下:

    乘用车行业:4月份,我国有关部委宣布:进口汽车关税下调;外资股比限制放开。这两项政策,意味着汽车行业走向全面开放有了清晰的时间表,汽车企业将面临更为市场化的竞争。进口汽车关税下调,整车关税下调至15%,首先影响豪华品牌的价格与销量,然后传导至中高端品牌。从品牌的角度看,纯进口的豪华品牌相对受益。从产销环节看,豪华品牌占比大的经销商集团相对受益。外资股比限制放开,资本市场担忧,合同到期后合资公司的中外双方股东会重新谈判,续期合同股比变动将对利润重新分配产生影响。我们认为,即使双方重新谈判,也并非一边倒。外方主要输出产品和技术,中方更加了解市场需求,在渠道管理、劳资关系和政府关系上有天然的优势。从各个合资公司的情况来看,上汽、一汽在合资公司中的议价能力稍强,华晨、东风、北汽在合资公司中的议价能力稍弱。企业分化:合资品牌中,德系、日系维持优势,法系、韩系份额萎缩。自主品牌中,吉利汽车、上汽乘用车、广汽乘用车增长强劲。建议关注:1)上汽集团;2)吉利汽车。

    乘用车板块受政策影响增速放缓,毛利率有所下滑。1H17汽车板块(包括上汽)实现营业收入5,996亿元( 11%),归母净利润380亿元( 1%)。2Q17汽车行业营收增速相比1Q17有所回升,同比增速达14%,单季毛利率略有下降,同比下滑0.8pp,环比下降1.2pp至14.1%;三项费率同环比略有上升;扣非净利润同比下降19%,环比下降29%,一定程度上受Q2上海车展及新车上市宣传费用上升影响。重点公司包括:广汽集团(2Q17营收 57%,净利润 11%)受益于自主品牌传祺GS4 GS8上量,四大合资品牌贡献可观投资收益。上汽集团表现较好(2Q17营收 20%,净利润 5%),在大众销量下滑5%、通用销量增速放缓的情况下,自主品牌继续高歌猛进,减亏提供利润同比增量。

    要点汽车行业销量增速放缓,新能源汽车高速增长。2018年一季度全行业销售各类汽车718万辆,同比增长2.8%,增速较去年同期下滑幅度较大,较上个季度增速明显提升。其中乘用车一季度销售610万辆,同比增长2.6%;商用车一季度销售108万辆,同比增长4.1%,整体维持了平稳增长,显示终端消费的良好态势,小排量购置税优惠政策变动的影响较去年同期大为减弱,我们预计2018年全行业共销售汽车2,946万辆,同比增长2.0%,其中乘用车2,546万辆,同比增长约3.0%;商用车400万辆,同比下滑约4.0%。2018年一季度新能源汽车销售142,557辆,同比增长154.3%,新能源汽车补贴政策落地,双积分政策出台,新能源汽车销量有望持续爆发,全年有望突破110万辆。

    新能源汽车:我们认为,补贴政策退坡和双积分政策双管齐下,我们认为新能源汽车的政策从单纯的财政补贴向市场化机制转变,动力电池的方向是安全、高能、低成本。在补贴退坡阶段,补贴下降快于成本下降速度,企业毛利率短期承压。政策明朗后,用户自身需求的释放,将推动销量的增长。新能源乘用车目前新旧势力积极布局,处于混战格局;新能源客车格局清晰,但补贴下降幅度较大,相关企业盈利承压。动力电池系统,行业优胜劣汰,品质、规模和成本领先的企业将获得更大的市场份额,建议关注宁德时代。电池材料我们看好高镍三元。

    零部件板块业绩逐步体现,优质自主车企产业链表现较好。1H17零部件板块营收/净利润增速32%/28%;2Q17营收/净利润增速28%/23%,毛利率同环比基本持平,三项费率环比基本持平、同比得以改善(环比上升0.06pp、同比下降0.46pp),驱动板块扣非净利润同比增速达52%。零部件个股表现分化明显:1)优质自主车企吉利汽车产业链表现较好(新泉股份2Q17营收 138%,净利润 114%;拓普集团2Q17营收 33%,净利润 49%;宁波高发2Q17营收 42%,净利润 63%);2)优质车企零部件实现进口替代,新增客户及订单有望实现突破(新坐标2Q17营收 108%,净利润 119%;精锻科技2Q17营收 22%,净利润 36%;万里扬2Q17营收 43%,净利润 194%)。细分行业中,未来看好配套优质客户的零部件供应商。

    各板块收入增速放缓,卡车与销售及服务板块收入下滑。2018年一季度上市公司汽车主要板块中,客车板块1季度由于同期基数较低,收入高速增长,成为同比增幅最高的板块;乘用车板块和零部件板块收入同比增速仍维持在较高水平;受同期基数较高影响,卡车板块收入出现下滑,销售服务板块收入同比也出现下滑。预计2018年乘用车销量小幅增长,乘用车板块、零部件板块、汽车销售及服务板块收入也将实现小幅度增长;重卡由于基数较高 2018年销量预计将出现下滑,轻卡受益皮卡解禁试点与微卡需求转化销量有望小幅增长,卡车销量与板块收入预计将出现小幅下滑;客车由于新能源补贴政策变动较大,预计销量增长但板块收入增速有一定不确定性。

    汽车零部件:随着技术的积累,细分领域的优秀零部件企业正在实现国产替代,部分龙头企业积极海外扩张,率先实现全球配套。汽车制造朝着轻量化、智能化、电动化方向发展。零部件企业在稳固现有产品线的前提下,积极布局轻量化产品、汽车电子、电驱动等新领域。我们认为,从市场容量、市场份额、客户结构三个维度筛选零部件个股。1)建议关注华域汽车、福耀玻璃、敏实集团:海外扩张进入收获期;主动布局抢占先机;产业链完整,更能抵抗风险;2)建议关注星宇股份、精锻科技:从客户角度看受益于大众新产品周期,从产品维度看产品升级,单车配套价值提升。

    卡车板块重卡继续放量,业绩有所改善。1H17卡车板块营收/净利润增速39%/4%;2Q17营收/净利润增速35%/30%,重卡龙头中国重汽营收/净利润增速96%/149%,助推板块业绩改善。预计重卡行情有望持续至3Q17/4Q17,有望驱动板块持续高盈利。

    行业利润同比下滑,卡车与客车板块下降较快。2018年一季度上市公司各板块营业利润同比增速差别较大,板块营业利润增速远低于去年同期。其中乘用车和零部件板块营业利润较去年增速放缓,汽车销售及服务板块、卡车板块和客车板块营业利润同比增速呈现下滑趋势,卡车板块营业利润由于去年基数过高一季度同比大幅下滑150.3%,客车板块受新能源补贴退坡等因素影响营业利润也有较大幅度下滑。乘用车2018年销量维持小幅增长,板块营业利润预计将保持小幅增长态势。但在行业整体增速放缓,竞争加剧,原材料成本上涨及整车厂降本的压力下,2018年零部件板块营业利润增速将较难维持高位,预计全年增速将有所回落,销售及服务板块营业利润也将承压。卡车由于2017年基数较高,预计2018年板块营业利润增长压力较大。新能源客车补贴大幅下降,利润面临一定压力,客车板块营业利润2018年或将出现下滑。

    客车板块表现较弱,受新能源客车补贴退坡影响。1H17客车板块营收/净利润增速-28%/-45%;2Q17营收/净利润增速-23%/-70%,主要由于新能源客车受补贴退坡影响。客车龙头宇通客车(2Q17营收-33%,净利润-63%)低于市场预期。未来客车行业结构趋向电动化,主要需求将来自城市公交与出口业务。

    行业分化加剧,外延并购与细分子行业爆发的上市公司收入和利润增长较好。行业压力明显增大, 乘用车中上汽集团与众泰汽车分别由于小糸车灯并表华域与重大资产重组、卡车中中国重汽受益工程重卡、东风汽车剥离郑州日产业绩表现较好;宇通客车、中通客车等客车企业则由于新能源补贴退坡等因素导致其盈利表现不佳;销售服务板块中,广汇汽车新增收购的项目大部分是毛利率较高的豪华品牌与规模效应显现,收入与利润高速增长;零部件板块中,华域汽车、索菱股份、中鼎股份、德尔股份等公司受益并表收入业绩高速增长,天成自控、宁波高发、新坐标、新泉股份、星宇股份等公司受益细分行业或下游客户销量爆发业绩呈现高速增长。

    销售与服务板块继续上行,终端部分销售滞后导致2Q17继续高增长。1H17营收/净利润增速27%/43%;2Q17营收/净利润增速23%/44%,由于经销商行业集中度提升,规模效应下增速维持。经销商龙头广汇汽车(2Q17营收 34%,净利润 75%),宝信注入业绩驱动增长。

    投资建议:2018年行业将稳定增长,但在竞争加剧,汽车关税与外资股比将逐步放开的背景下,汽车行业需坚守业绩确定性较强、细分行业高增长个股,重点推荐整车企业上汽集团与一汽轿车,以及双环传动、银轮股份、华域汽车、福耀玻璃、中鼎股份等优质零部件公司;双积分政策出台,新能源汽车有望长期高速发展,建议关注比亚迪、金龙汽车、宇通客车,宁德时代产业链与特斯拉产业链;智能网联汽车有望成为新的国家战略扶持产业,ADAS 与智能座舱有望先行爆发,重点推荐索菱股份,建议关注德赛西威。

    投资建议:

    风险提示:1)汽车消费不足;2)原材料等大幅上涨;3)中美贸易冲突升级。

    1H17汽车行业整体增速放缓,乘用车受补贴政策退坡影响整体增速放缓、自主品牌分化加剧,重卡市场继续维持高需求带动卡车板块业绩改善,汽车销售服务板块和零部件板块表现突出继续维持高增长,客车板块表现较弱。建议整车持续关注领军自主,推荐:港股【吉利汽车、广汽集团】以及A股【上汽集团】。零部件看好自主共振与进口替代路径上巨头公司的成长,推荐:【拓普集团、新泉股份、继峰股份、精锻科技、新坐标】。未来电动化与智能化趋势持续,近期关注电动化,双积分和特斯拉Model3压力下新能源汽车产业节奏已加快,推荐:特斯拉产业链标的【拓普集团、国机汽车、旭升股份】、优质新能源汽车零部件标的【奥特佳、银轮股份】。

    风险提示:下半年汽车产销增速低于预期,相关扶持政策低于预期、合资车厂加速开展价格战。

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