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原标题:落霞不快,逻辑重回新格局下的价值重估

浏览次数:137 时间:2019-07-12

与通常只将科技股定义为成长股不同,我们在年度报告《新格局下的价值重估》中提出:消费才是真成长。这体现了我们对新格局下的成长股的认识:新格局下,消费与科技所构成的新经济是未来的大趋势,消费与科技是新格局下的新成长。其中,消费的成长性来自于周期趋弱下业绩稳定增长的比较优势,政策则对科技的成长性发挥着重要影响。因此,在新格局、大博弈的背景下,“落霞与孤鹜齐飞”,也即消费白马与科创龙头都有机会,不存在着所谓的风格大切换问题,而是市场风格看扩散。

继续印证周期虽没有趋势性机会,但博弈看周期

2月21日,我们在《二月调整将尽,看好节后反弹》提出:看好科技股,看好节后反弹,创业板更受益。自2月21日至3月19日,上证综指上涨3%,创业板指上涨12%。需要说明的,我们看好反弹的逻辑中,是有比较明确的区间的。伴随着两会的结束,反弹窗口期结束,2月21日《二月调整将尽,看好节后反弹》中的反弹逻辑也将随之消逝,市场运行的逻辑主线将重回新格局下的价值重估。

    落霞不快:消费才是真成长。美国漂亮50时代的一个重要启示是,增长逐步下台阶的背景下,消费稳定增长的比较优势会凸显。大博弈下的政策再调整仅仅是节奏的调整,不是方向的调整。这意味着新格局下的三大攻坚战促进消费的作用还在继续,与此同时,以贸易摩擦为标志的大博弈的爆发,强化了中国结构性改革中的“降成本”逻辑,而无论是削减增值税,还是直接削减消费者的所得税,最终都是有利于提升消费者的消费能力。下半年重点建议关注:纺织服装、餐饮旅游、剔除白酒之后的食品饮料、医药以及商贸零售。

    《两大风险与两个机会:贸易摩擦下的危与机》(3月25日)提出:思考贸易摩擦下的机会,另一个可能的思路来自于严监管节奏的再调整。我们一贯强调,监管将会在坚定的方向与可控的节奏之间做好平衡。如果美方持续升级贸易摩擦,势必加大中国的周期下行风险,将会促使严监管节奏进行更适度的把控。这有助于边际降低我们3月20号报告所提的“金融严监管深水区”的风险,对于保险、地产、基建等前期受制于严监管预期压制的行业,有可能形成反弹契机,建议关注这三大领域龙头价值重估的机会。关于博弈的时点,我们的看法是:贸易摩擦下的总需求下行风险进一步印证了这个逻辑,但初期恐慌性杀跌之后,周期品或有博弈性反弹。

    即便1-2月数据火热,周期依旧难言趋势性机会。新格局下,固定资产投资历史周期律终结,经济周期将平稳下滑,周期股的趋势性机会渐行渐远。与此同时,中国内有供给侧结构性改革,外有全球经济复苏,这意味着周期将是博弈性机会:需求下行和供给收缩之间的博弈;需求下行过快的预期和事实上需求下行比较慢之间的博弈。个股机会更多体现在周期之外、兼并重组下的龙头机会。

    孤鹜难疯:从金融周期看市场风格。①周期下行,把握政策:从美国研发投入占GDP的变动历史来看,大博弈将会催生对于科技进步的巨大需求,强化政策推动下的“科技提升TFP”的逻辑。②大票、主板是以周期类行业为主,小票、创业板是以科技股为主,因此大小风格扩散的背后,在一定程度上存在周期与科技的行业轮动因素。抑制泡沫经济所导致的周期下行,一方面会减轻对于科技类行业的挤压,另一方面又会将无风险利率“拖”下来。③利率下行对于周期的含义是确认周期向下,但对正在受益于周期向下所带来的挤压减轻的科技类行业而言,意味着此消彼长的加速器。但大博弈下,下半年利率下行面临着内忧外患,因此科创板块虽然是政策推动下蠢蠢欲动的“孤鹜”,但疯飞、大切换的概率并不大。

    从金融周期看市场风格:大切换仍需等待信号,继续看扩散

    二季度,需警惕新格局下的三大风险,但改变不了新格局下向好大方向。三大风险:金融严监管仍在路上;盈利增速下行是最大的风险;美股新格局下市场波动加大的风险。按照历史规律,仅盈利增速下行大概率就会引发双杀下的熊市。但我们之所以强调新格局这个前提,之所以认为全年向好仍可期,除了增量资金入市的利好外,关键原因在于新格局下,去杠杆、降风险有利于权益价值重估。

    风险提示:1、中国名义增速超预期下行。2、美国超预期加速加息。3、人民币汇率超预期波动。4、债务违约无序暴露。5、警惕前期强势消费品的补跌。

    《新格局下的价值重估--2018年A股投资策略》(1月3日)提出市场风格看扩散。因此,在“1月看行情”中,我们推荐以蓝筹白马为主,但不赞同把蓝筹白马做成核心资产泡沫,提出不要歧视创业板;在2月“看好节后反弹”中,我们明确提出创业板更受益,并将“看好节后反弹”作为《迎接创业板慢牛》(1月3日)的起点,但依旧强调这不是彻底抛弃蓝筹白马的理由。因为风格转换的决定因素是盈利,而不是当下的主题行情。抑制金融周期所引发的经济周期下行,有利于缓解此前对于科技活动的挤压,因此周期下行有利于科技企业盈利的改善。如果将承受周期下行压力的蓝筹白马称为“落霞”,那么因主题催化而蠢蠢欲动的科技就可以看做是逆势而起的“孤鹜”。看全年,落霞没有去年涨的好,但因平稳下行依然是有上行动能;孤鹜则因为科技股价值重估而走出结构性行情,比过去两年好。作为落霞的蓝筹白马,和作为孤鹜的创业板,今年都有机会,“落霞与孤鹜齐飞”仍可期。只是由于市场前期超配了蓝筹白马,因此在二、三季度存在减配(不是清仓式的大切换),以为将起孤鹜腾出空间的需要。

    风格上仍然看扩散,落霞与孤鹜齐飞。当下是科技股的主题行情,创业板跟随受益,不是大切换信号。风格转换的决定因素是盈利,抑制金融周期所引发的经济周期下行,有利于缓解此前对于科技活动的挤压,因此周期下行有利于科技企业盈利的改善。看全年,主板因为周期下行而没有去年涨的好,但因平稳下行依然会上涨;创业板则因为科技股价值重估而走出结构性行情,比过去两年好。

    大波动是新格局下价值重估的显著特点,非理性大幅下跌应考虑加仓

    新格局下的两大趋势性机会:消费与科技。新格局下有两大趋势:一是投资主导型经济向消费主导型经济转变;二是要素驱动型增长模式向TFP驱动型增长模式转变。消费与科技将是未来十年新经济的主要特点,映射到股市上面,这意味着消费与科技股的两大趋势性机会。因此,如果市场在二季度再次出现二月调整中的非理性下跌情况,我们仍然建议坚定加仓布局,布局思路依然是消费与金融做底仓,弹性看科技。

    《反弹窗口期结束,逻辑重回新格局下的价值重估》(3月20日)提出,如果市场在二季度再次出现二月调整中的非理性下跌情况,我们仍然建议坚定加仓布局。“新格局下价值重估”与“反弹窗口期”,在逻辑上最大的不同就在于市场波动性。新格局下,大风险和大方向的并存,决定了市场的大幅波动性。但过度担忧是不必要的,除了增量资金入市外,两会政府工作报告关于6.5%增长目标、降低预算赤字率的同时增加了专项债规模、压缩表外信用的同时保障表内信用扩张、减税政策的超预期落地,以及“有理有利有节”和“以斗争求团结则团结存”等反摩擦原则,都决定了增长断崖式下降的可能性不大,周期将是平稳、可控的下行。因此,面对新格局下价值重估的大波动特点,非理性大幅下跌时即可以考虑加仓,加仓原则:博弈看周期,趋势看消费与科技。

    风险提示:特朗普政府财政刺激推动美国通胀超预期上行;中国通胀超预期上行与稳汇率诉求,推动中国利率超预期上行。

    风险提示:美方超预期升级贸易摩擦;人民币超预期贬值。

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